금융에서 가장 특이한 (그리고 가장 중요한) 현상은 바로 비대칭성이라고 저는 생각합니다. 앞에서도 공매도 이야기할 때 한 이야기지만, 주가는 마이너스가 될 수 없다든지, 아니면 마이너스 이자율은 불가능하다든지… 이 점이 이자율 조절을 통한 통화정책을 통한 경기부양에 아주 큰 장벽이죠. 특히 (지금까지는) 아주 드문 현상인 디플레이션, 그러니까 D(왜 이런걸 약자로 쓰는지는 잘 모르겠지만) 가 이야기되기 시작할 때는요.
오늘 오바마는 재정지출을 확대하겠다 고 발표했죠. 케인즈주의자이건 아니건 신자유주의자이건 통화주의자이건 세계화주의자이건 시카고학파건 결국 D가 되면 답은 똑같아진다는거죠. 이걸 이해하려면 먼저 D가 뭔지를 이해해야 하는데, 이건 말 그대로 인플레이션의 반대죠. 인플레이션이 물가와 자산 가격의 상승이라면, 디플레이션은 물가와 자산 가격의 하락이라는… 근데, 앞에서 말한 비대칭성 때문에 정책 대응은 인플레에 대한 정책적 대응의 반대가 될 수는 없죠.
FRB의 통화정책이라는게 간단히 말해서 인플레가 우려되면 (그러니까 돈이 많아지면 인플레가 생기니까) 돈의 공급량을 줄여야되고, 그래서 이자율을 높이는거죠. 그러면 시중의 돈이 높은 이자율을 바라고 들어오니까요… 반대로 디플레가 우려되면 (그러니까 돈이 적어지면 디플레가 생기니까) 돈의 공급량을 늘여야되고, 그래서 이자율을 낮춤으로써 시중에 돈이 돌게 하는거죠. 이런 맥락에서 보자면 그린스펀이 맨날 이자율만 낮춰서 그린스펀 풋 이라는 말도 생길 정도였고, 이게 버냉키에게까지 이어져서 요즘은 버냉키 풋이라는 말이 생긴다는 것도 결국은 디플레에 대한 우려가 지난 몇십년간 미국 전체에 걸쳐서 있었다는 뜻? 그리고 그린스펀 풋이라는 것도 단순한 금융권의 장난에 따른 대응과 거품에 대한 대응이라면 오히려 반대로 이자율을 높여서 거품이 터지도록 해야지 계속 거품이 확대재생산되도록 하면 어찌하느냐는 쟁점이 있었던거구요.
문제는 이자율을 낮추고 낮춰도 결국 마이너스 이자는 불가능하기 때문에 (즉 이자율이 0에 도달하고 나면 더 이상은 연준은 총알도 떨어지고 대책이 없어지기 때문에) 그 다음에는 어찌할지에 대해서 심각한 고민이 생기겠죠. 지금은 그 고민이 현실이 됐지만, 몇 년 전인 2002년에는 상당한 정도 이론적인 고민이었죠. 여기에 대해서 2002년 벤 버냉키는 연설 을 통해, 어차피 금본위제도 아닌 바에야 인쇄술이라는 구텐베르그의 경이적인 발견의 결과, 그냥 돈을 마구 찍어내서 헬리콥터에서 뿌리면 디플레 문제는 없는 문제나 마찬가지라고 이야기를 했죠. 그리고, 그 때문에 벤 버냉키의 별명이 바로 “헬리콥터 벤”이 됐구요. 디플레이션의 문제에 대해서 그는 이렇게 말합니다.
The sources of deflation are not a mystery. Deflation is in almost all cases a side effect of a collapse of aggregate demand — a drop in spending so severe that producers must cut prices on an ongoing basis in order to find buyers.1 Likewise, the economic effects of a deflationary episode, for the most part, are similar to those of any other sharp decline in aggregate spending — namely, recession, rising unemployment, and financial stress.
However, a deflationary recession may differ in one respect from “normal” recessions in which the inflation rate is at least modestly positive: Deflation of sufficient magnitude may result in the nominal interest rate declining to zero or very close to zero.2 Once the nominal interest rate is at zero, no further downward adjustment in the rate can occur, since lenders generally will not accept a negative nominal interest rate when it is possible instead to hold cash. At this point, the nominal interest rate is said to have hit the “zero bound.” (2002년 11월 21일 연설 )
그리고, 금본위제도 아닌바에야 정부에서 원하기만 한다면 인플레이션은 얼마든지 만들 수 있는건데 디플레이션 문제를 왜 걱정하냐는…
As I have mentioned, some observers have concluded that when the central bank’s policy rate falls to zero — its practical minimum — monetary policy loses its ability to further stimulate aggregate demand and the economy. At a broad conceptual level, and in my view in practice as well, this conclusion is clearly mistaken. Indeed, under a fiat (that is, paper) money system, a government (in practice, the central bank in cooperation with other agencies) should always be able to generate increased nominal spending and inflation, even when the short-term nominal interest rate is at zero.
또 유명한 헬리콥터 이야기도 읽어 볼만 하죠.
Each of the policy options I have discussed so far involves the Fed’s acting on its own. In practice, the effectiveness of anti-deflation policy could be significantly enhanced by cooperation between the monetary and fiscal authorities. A broad-based tax cut, for example, accommodated by a program of open-market purchases to alleviate any tendency for interest rates to increase, would almost certainly be an effective stimulant to consumption and hence to prices. Even if households decided not to increase consumption but instead re-balanced their portfolios by using their extra cash to acquire real and financial assets, the resulting increase in asset values would lower the cost of capital and improve the balance sheet positions of potential borrowers. A money-financed tax cut is essentially equivalent to Milton Friedman’s famous “helicopter drop” of money.
그럼, 이 문제가 이렇게 쉬운데 왜 일본은 10년도 넘게 이 문제를 풀지 못했냐는 문제에 대해서 벤 버냉키는 첫째, 일본은 미국만큼 효율적인 금융시장이 없었기 때문이고 (이 이야기도 다시 한 번 생각해 봐야죠), 둘째는 이런 정책은 정치적으로 인기가 없는 정책이기 때문이라는거죠. 왜냐하면 이런 정책을 쓰면 실업과 파산이 급격하게 증가하기 때문에요. 그리고 이 두 가지 문제는 미국에는 없을 거라는… 그리고 강력한 재정지출까지 함께하면 그 효과는 아주 좋기 때문에 미국에는 D의 문제는 없을거라는거죠. 요즘 같아서는 이 두 가지 때문에 미국이 일본보다 앞서 있다는 결론을 그렇게 성급하게 내리지는 못할 것 같죠. 이게 2002년에 발표한 이야기라는 것은 잊지 말아야겠네요. 순전히 이론적인 관심 때문에…
요즘 주목받고 있는 로렌스 서머스도 재정지출을 해야 한다고 주장하는데, 그 이유는
There are a number of reasons why monetary policy is unlikely to provide stimulus going forwards: (i) It would be difficult to lower interest rates further without putting the US dollar and commodity markets at risk. (ii) In an environment where banks and other firms are constrained by lack of capital, it is not clear that lowering interest rates will have a substantial effect on lending and borrowing. (iii) There are long lags between monetary policy changes and changes in the performance of the economy. As the recent takeover of Fannie Mae and Freddie Mac illustrates, financial authorities will face important challenges simply maintaining adequate liquidity in financial markets in the coming months. (2008년 9월 9일 발표요약 )
이자율을 낮추면 달러가치와 원자재시장이 악영향을 받고, 둘째로는 (이 부분은 우리나라에서도 염두에 두었어야 하는 것 아닌가 생각이 들지만) 금융기관이 자본금이 없어서 쩔쩔 맬 때 이자율을 낮춰 봤자 돈을 빌려주지는 않을 거라는 거구요, 셋째로는 통화정책의 효과는 꽤 장기적이라는거죠.
결론은, 뭐 다른 선택의 여지가 없다는거죠. 이제는 진짜로 미국이 일본의 전철을 밞게 되는 것은 아닌지 심각하게 생각해 봐야겠다는…
참고로 여기서 별로 쓰고싶진 않은 이야기인데, 한국 문제는 좀 더 복잡하죠. 대체로 한국도 D로 갈거라는 이야기(약자 쓰는거 생각보다 편하네요)도 있지만, 미네르바처럼 한국은 결국은 환율이 미치는 영향이 가장 중요하기 때문에 S(스태그플레이션, 이건 뭐랄까 성장이 동반되지 않는 질나쁜 인플레이션이죠)로 간다는 이야기도 있고… 이 이야기는 다음에…
