blog.lawfully.kr

지난 4월 23일, UC 버클리의 진화 생물학자인 마이클 아이젠은 피터 로렌스의 “The Making of a Fly”라는 책을 한 권 사려고 아마존 닷컴을 찾았습니다. 그 책은 절판이었지만, 17명이 그 책을 팔고 있었습니다. 15명은 책값으로 35.54달러에 팔겠다고 했고, 두 명은 이 책은 자그마치 173만 달러(약 18억 달러)에 팔겠다고 적어 놓았습니다. 정확히는 $$1,730,045.91에 팔겠다구요…

그 다음날, 가격은 거의 280만 달러에서 시작하여 353만 달러까지 올라 갔고, 결국 그 책값은 $23,698,655.93 (더하기 배송료 $3.99)까지 올라갔습니다. 왜 그랬을까요? 마이클 아이젠은 이 두 판매자가 모종의 책값을 다른 판매자의 책값의 일정 비율로 상대적으로 결정하는 알고리즘을 사용하였는데, 이게 서로 상승작용을 일으킨 것이라고 주장합니다.

On the day we discovered the million dollar prices, the copy offered by bordeebook was1.270589 times the price of the copy offered by profnath. And now the bordeebook copy was 1.270589 times profnath again. So clearly at least one of the sellers was setting their price algorithmically in response to changes in the other’s price. I continued to watch carefully and the full pattern emerged. Once a day profnath set their price to be 0.9983 times bordeebook’s price. The prices would remain close for several hours, until bordeebook “noticed” profnath’s change and elevated their price to 1.270589 times profnath’s higher price. The pattern continued perfectly for the next week. (Amazon’s $23,698,655.93 book about flies)

저는 대충 책과 컴퓨터와 투자와 (영어와) 뭐 그런 것들에 관심이 있는데, 이 사건은 그 모든 것들의 교차로에 있는 사건이죠. ^ ^

이와 비슷한 사건이 바로 2010년 5월 6일의 소위 말하는 플래시 크래시라는 사건이죠. 그날 미국 주가의 대표적인 인덱스인 DJIA가 약 900 포인트 (약 19퍼센트) 폭락했다가, 몇 분 내에 다시 제자리를 되찾았습니다. DJIA 역사상 두 번째로 큰 변동폭이었고, 하루 내 하락 규모로는 최대였다고 하는군요. (Wikipedia on Flash Crash) 아무런 이유도 없이 말이죠. SEC/CFTC 보고서에서는 이게 다 알고리즘 트레이딩 내지는 HFT (high-frequency trading)때문이라고 말했구요.

요즘이야, 스캘퍼다 뭐다 해서 한국에서도 ELW 시장에서 이런 알고리즘을 이용한 트레이딩을 하는 현상에 대해서 관심이 생기기 시작했지만, 사실 미국에서는 이런 알고리즘 트레이딩이 금융계에서는 아주 오래전부터 사용되었죠. 현재 미국내 주식 거래의 약 73%가 여기에서 기인하는 것이고, 유럽에서는 40%, 그리고 아시아에서는 5-10% 정도가 이 HFT 덕분이라고 하는군요. (Wikipedia on High-Frequency Trading).

메카니즘이 궁금하다구요? 위의 파리에 대한 4만원짜리 책의 가격이 어떻게 순식간에 250억원까지 올라가는지 생각해 보면 아마 짐작이 가실 겁니다.

아래에서 수쿠쿠에 대해서 간단하게 썼었는데, 그냥 한 가지 더 정리 차원에서 이야기하자면, ...

수쿠쿠에 반대하는 사람들은 이 수쿠쿠의 수익 가운데 일부가 테러단체로 흘러 들어간다고 이야기합니다. 그런데, 수쿠쿠라는 것은 이자금지, 엄밀하게 말하자면 리바 라고 하는 것을 금지하는 것이고, 수쿠쿠라는 것은 그걸 피해서 채권을 발행하고, 이자를 받을 수 있도록 경전을 약간 돌려 해석하는 종교 아비트라지같은 것이라고 했는데, (사실 생각해보면 이자라는 개념이 없으면 주식시장보다 몇십 배 이상은 규모가 큰 채권시장 자체가 성립할 수 없으니, 어쩔 수 없는 선택이겠죠), 그러면 이게 왜 테러단체에게로 흘러 들어갈까요? 참 이상한게, 수쿠쿠를 발행하면 뭐 십일조같은 것을 내라는 규정도 없고, 그렇게 보면 만약 테러단체가 수쿠쿠를 발행해서 그 이자를 받는 경우에는 그럴 수도 있겠지만, 그거야 솔직히 상관 없는 이야기 아닌가요? 이게 왜 테러단체로 흘러 들어갈까요?

제가 생각하기에는 사람들이 수쿠쿠와 하왈라를 좀 오해한 게 아닌가라는 생각이 듭니다. 인터폴의 설명을 보면,

Hawala is an alternative or parallel remittance system. It exists and operates outside of, or parallel to ‘traditional’ banking or financial channels. It was developed in India, before the introduction of western banking practices, and is currently a major remittance system used around the world. It is but one of several such systems; another well known example is the ‘chop’, ‘chit’ or ‘flying money’ system indigenous to China, and also, used around the world. These systems are often referred to as ‘underground banking’; this term is not always correct, as they often operate in the open with complete legitimacy, and these services are often heavily and effectively advertised. (인터폴의 하왈라 페이지 )

약간 웃기는게 바로 이전 문단에 보면 남아시아에서 고대로부터 존재하던 유사 은행 시스템이라고 하면서, 또 여기서는 “전통적인” 은행의 바깥 또는 이와 병행하여 존재하는 대안적 송금 시스템이라고 합니다. 전통적이라는게 무슨 뜻일까요?

실제로도, 9/11 테러 이후 미국 정부에서는 이 자금이 테러리즘에 흘러 들어갔다고 생각해서 이를 금지, 제한하고 다양한 제약 조치를 취합니다.

Hawala has been made illegal in some U.S. states³ and other countries[citation needed] as it is seen to be a form of money laundering and can be used to move wealth anonymously. It continues, however, to be a legal and effective system in many countries across the globe.
After the September 11 terrorist attacks, the American government suspected that some hawala brokers may have helped terrorist organizations to transfer money to fund their activities. The 9/11 Commission Report has since confirmed that the bulk of the funds used to finance the assault were not sent through the hawala system, but rather by inter-bank wire transfer to a SunTrust Bank in Florida, where two of the conspirators had opened a personal account. However as a result of intense pressure from the U.S. authorities, widespread efforts are currently being made to introduce systematic anti-money laundering initiatives on a global scale, the better to curb the activities of the financiers of terrorism and those engaged in laundering the profits of drug smuggling. (wikipedia on hawala )

이게 어떻게 작동하는 거냐 하면, 대체로 세계 어디에나 하왈라 브로커인 하왈라다르(hawaladar)가 있습니다. 예를 들어, 한국에서 두바이같은 곳으로 송금을 할 때, 은행을 통해서 하려면 먼저 돈을 가지고 은행으로 가서, 이걸 다른 나라 통화로 바꾸고, 이걸 수수료를 주고 송금하죠. 하왈라에서는 한국의 하왈라다르를 찾아 가서 돈을 맡기면, 그 하왈라다르가 두바이의 하왈라다르에게 연락하여 원하는 곳에 현지 통화로 보내 줍니다. 길어 봤자 5-6 시간 걸린다는군요. 환전도 송금 수수료도 낼 필요 없구요… 이슬람법과 관련된 신뢰의 네트워크가 가장 중요한 장사 밑천입니다.

이게 테러리스트의 자금원이 되었다는 주장은 서류가 없으니 추적 불가능이고, 게다가 세금이나 환전같은 것도 전혀 하지 않으니, 이게 테러리스트들에게 얼마나 좋을까 라고 생각하는거죠.

Not only is there no paper trail, Ali’s system avoids bank charges, transmission delays and foreign exchange regulations. All that hawala requires is trust. And that, ironically, is why it thrives in the underworld. No one cheats, Ali insists. And if they do? He looks a little shifty. “The small gain will not be worth the bigger price,” he says. “You will lose respect, and for a man, honor is his most important asset.” How about his life? Ali laughs. “Yes, if someone is very upset, he might want to kill the thief,” he says. “But it seldom comes to that.”
Although Indian authorities have found Kashmiri militants making extensive use of the hawala system, funding terrorism is not a priority for the hawala dealers. The big money comes from defrauding trade regulations: An importer arranges with a supplier to charge a fraction of his real prices on an invoice, and pays the difference via hawala. Drug traffickers and corrupt officials also use the system for money laundering. “Hawala dealers don’t care about where the money comes from or what it is being used for,” says Ali. “They only concern themselves with the deal.”
The industry’s hub is the oil emirate of Dubai, home to many gangsters from both India and Pakistan who maintain legitimate enterprises there but also operate hawala networks. Dubai is a free trade zone with no limitations on the movement of goods or currency. In the absence of laws expressly prohibiting the practice of hawala, it is difficult to track and arrest the offenders. And since hawala does not affect the Dubai economy, and it’s not a priority for local law enforcement.
Hawala hurts the national economies of developing countries desperate for foreign exchange deposits, but every individual in the chain has the incentive of earning a commission. And that’s what keeps the networks going. “People know that salaries cannot buy the good things,” says Ali, one of thousands of operatives in an underground banking world that stretches from New York to Tokyo. “You need a little extra.” Even at a cost of enabling crime and terrorism. (Time, a banking system built for terrorism )

2001년 10월 5일 타임지 기사입니다. 위의 위키피디어 인용에서도 나오는 것처럼, 사실상 9/11 테러리스트들은 하왈라가 아니라 플로리다의 은행을 이용했다는군요. 그리고 대부분의 하왈라 이용자들은 합법적인 목적으로 이용한다고 하구요…

Whether these initiatives will have the desired effect of curbing such activities has yet to be seen; although a number of hawala networks have been closed down and a number of hawaladars have been successfully prosecuted for money laundering, there is little sign that these actions have brought the authorities any closer to identifying and arresting a significant number of terrorists or drug smugglers. Experts emphasize, though, that the overwhelming majority of those who use these informal networks are doing so for legitimate purposes. (Wikipedia)

이건 사실 불법의 온상이라기보다는, 근대적 은행업에 대한 고대적 대안체제로 보는 게 맞는 것 같네요… 무엇보다도, 수쿠쿠와 이건 상관이 없는 것 같구요. 수쿠쿠 자금이 테러리스트 단체로 흘러 들어간다는 것도 약간 근거 없는 이야기인 것 같고, 오히려 하왈라를 겨냥한 것 같구요… 또, 무엇보다도 하왈라는 면세가 필요 없습니다. 그냥 안내거든요… ^ ^

이집트, 소위 트위터 혁명이라고 하죠… 막판 양상은 마치 트위터와 고령의 독재자가 한 판 붙은 느낌이랄까… 리비아까지 그런 사태가 번지면서 많은 나라들이(특히 중국) 인터넷과 언론을 단속하고 하느라 정신 없는데, 사실상 진짜 원인은 청년 실업(과 젊은 인구 분포), 그리고 높은 식료품 가격이라는게 정설처럼 정리되고 있습니다. 그러니까, 이것도 따지고 보면 다 미국발 경제위기의 여파라는거죠.

First, the structural issue: Egypt has posted solid economic growth numbers, particularly in the past half-decade, but that growth has failed to improve the quality of life or income of most of its 80 million citizens. In the 1990s, Cairo embarked on a broad privatization and liberalization project, redoubling its efforts to attract foreign investment again in the mid-2000s. Those efforts succeeded, boosting GDP growth from about 4 percent in 2004 to more than 7 percent in 2008. Egypt has also fared well through the global recession, with gross domestic product increasing 4.7 percent in 2009 and 5.2 percent in 2010, even as other developing economies faltered.
But those gains have not been shared broadly. According to World Bank statistics, Egypt’s top quintile of earners has increased its share of income since the 1990s, while the country’s bottom quintile has seen its portion of the pie get smaller. Poorer Egyptians feel no richer, despite the recent gains. Youth unemployment remains a particularly pernicious problem. About two-thirds of Egyptians are under the age of 30—and that age cohort makes up a whopping 85 percent to 90 percent of the unemployed. In comparison, youths make up about 40 percent of the unemployed in nearby Jordan. (Jobless youths, particularly jobless young men, tend to pose instability risks in general.) Millions more face underemployment or the prospect of dead-end careers in the civil service. And overall, the country remains poor: About 40 percent of Egyptians live on less than $2 a day, and the nation’s total GDP is about the size of Connecticut’s. (Protesting on an empty stomach )

위의 글은 이집트 사태가 한창이던 지난 1월 31일 슬레이트에 실린 글입니다. 요약하자면, 지난 몇십년 이집트 경제가 (심지어는 경제위기 동안에도) 잘 나갔는데, 그 소득이 골고루 나누어지지 않았다는거죠. 특히 피해를 입은 사람들은 이집트 인구의 약 2/3를 차지하는 젊은층(30살 미만)이라네요. 젊은 사람의 실업률이 전체 실업률의 85에서 90 퍼센트라뇨…

옆의 표는 The coming surge in food prices 라는 노무라증권 보고서에서 가져온 것인데, 국가별 연령의 중간값을 보여주죠. 한국같은 나라에서는 노령화 문제 때문에 관심이 많을텐데, 한국은 37.9세, 일본은 44.3세, 중국은 34.2세, (여기는 안보이지만 북한은 33.5세, 한국보다 약 너댓살 더 젊네요), 이집트 24.8세, 리비아 23.9세 등입니다 (wolfram alpha 에서 대충 확인해 보실 수 있습니다).

또 한 가지 문제는 이집트에서는 수입의 약 48.1% 정도를 식료품에 사용한다는 겁니다. 리비아는 37.2% (참고로 인도 49.5%, 중국 39.8%, 한국 23.1%, 일본 19.8%, 미국 13.7%) 라네요. 그러니, 식품 가격이 연간 17%씩 올라가면, 견뎌내질 못하죠. The Big Picture에서 인용 하는 것처럼, 난리가 난 것은 독재자가 블로그도 못하고 투표도 못해서가 아니라, 집에 아이들이 굶어 죽어 가고 있기 때문이라는거죠.

Mohammad Bouazizi didn’t set himself on fire because he couldn’t blog or vote. People set themselves on fire because they can’t stand seeing their family wither away slowly, not of sorrow, but of cold stark hunger. (Leading Indicators of Revolt in the Middle East and Northern Africa: Corruption, Unemployment and Percentage of Household Money Spent on Food )

옆의 표는, The Big Picture에 따르면, the Economist에서 2/3 민주주의, 부패, 언론의 자유 등을 기준으로 취약한 국가 목록을 만들었다가, (청년) 실업과 같은 것을 무시했다고 비판당하자, 새로 “shoe thrower’s index”라는 걸 새로 만들었는데, 그 결과랍니다.

On February 9th, the Economist came up with a revised index, which they call the “shoe thrower’s index” (throwing one’s shoes at someone is the ultimate sign of disrespect in the Arab world).
The index gives a 35% weighting for the share of the population that is under 25; 15% for the number of years the government has been in power; 15% for both corruption and lack of democracy as measured by existing indices; 10% for GDP per person; 5% for an index of censorship and 5% for the absolute number of people younger than 25. (위와 같음)

꽤 정확해 보이죠?

In other words, when there alot of young, unemployed (or under-employed) people, they might revolt. (위와 같음)

그러니까, 젊은이가 많고, 청년 실업이 높으면 그런 일이 생길 수 있다는거죠. 그럼, 식품 가격은 왜 오를까요? 위의 Slate 에서 다시 읽어 보자면,

So what is causing the rise in food prices—and might prices abate, easing tensions in Egypt? Unfortunately, the answer is probably no. Commodity speculation by hedge funds and financial entities might be contributing to the global run-up in prices. But much of the recent increase can be explained by the simple laws of supply and demand. First, there are constraints on yields, caused by recent droughts in Russia, floods in Australia and Pakistan, and increased production of crops for ethanol and other biofuels, rather than food. At the same time, demand for food commodities has continued to climb in big and fast-growing countries like India and China. And rising oil prices—a key component of food costs, given the cost of shipping goods—aren’t helping, either. (Protesting on an empty stomach )

현물 투기, 가뭄, 바이오연료, 인도와 중국의 성장과 수요 증가 등이라는데, 위에서 인용한 노무라에서는 몇 가지를 더 추가합니다. 엘니뇨 효과, 지구 온난화, 물부족, 미 달러화의 평가절하, 유가상승, 보호주의, 투기 등등을 듭니다.

그러니까, 결국 가장 중요한 것은 식품 가격이 상승하는데, 폭동이 일어나는 이유는 청년 실업 및 청년의 전체 인구 비율, 그리고 식료품 지출이 전체 수입에서 차지하는 비율 등이라는거죠. 그리고, 식품 가격이 상승한 이유까지 따지고 들자면 (가뭄이나 지구온난화같은 자연 현상이야 어쩔 수 없다 하더라도) 미국 경제의 파탄과 주택과 주식 등에서 빠져나가서 원자재와 에너지와 식품으로 투기를 하는 소위 투기자본 덕분인거죠. 덕분에 민주화도 되고, 좋은 건가요? 글쎄요…

원래 -꼴통들이 모이면- 원칙이 분명한 분들이 대화를 시작하시면 좋은 의도로 시작한 이야기도 배가 산으로 가는 법이라… 할 말은 없지만 궁금한게 있어서…

• foog 수쿠쿠 이야기 – 정리가 제일 잘된 글인 듯… ^^
• 조세일보의 수쿠쿠 이야기
• 크리스천투데이의 수쿠쿠 이야기
• Wikipedia Islamic banking
• Wikipedia Sukuku

밤에 잠도 안오고.. 먼저 질문부터…

I. 친구 한 명이 있는데, 그 친구가 독실한 기독교인인데 어느날 갑자기 너무나도 십계명을 어기고 싶어해서(그냥 살인이나 간음은 좀 심하고 도둑질 정도로 하죠 뭐), 친구 돕는 일이라면 언제나 기꺼이 돕는 내가 나서서 목사님을 꼬셔서 이렇게 이렇게 하면 십계명에서 말하는 -간음- 도둑질이 아니라는 유권해석을 받고 그 친구가 그렇게 그렇게 하도록 도와 주었다고 치면, 나는 기독교를 돕는걸까요, 마귀를 돕는걸까요?

이게 궁금한건, 수쿠쿠라는게, 원래 이자를 받는 것을 금지하는 샤리아법을 피하기 위해서 실질은 대출금에 대한 이자인 것을 신탁에 대한 수익으로 바꾸는 일종의 “종교 아비트라지”같은데, 여기에 대해서도 샤리아 학자들 사이에서 꽤 논쟁이 있는 것 같더라구요… 보수적인 사람들은 이게 그래도 샤리아를 어긴 것이라고… 용어를 정리하자면, 샤리아는 이슬람 율법이고, 리바는 이자를 금지하는 조항 정도…

II. 수쿠쿠가 샤리아를 위반했는지 여부는 결국 돈을 빌린 사람이 양도담보 비슷하게 뭔가 소유권을 내 놓아야 하는데, 그러니까 결국은 이 수쿠쿠 채권을 사는 사람이 물건 자체에 대한 소유권을 가져야 되는데, 그렇게 따지면 이 채권을 누가 발행하는지 몰라도, 소유권을 내어 놓는 그 물건이 결국 어디에 있는지에 따라 한국 정부가 과세를 할지 안할지를 결정해야 하는 것 아닌가라는 생각이… 그러니까, 만약 한국정부가 예를 들어 서울시청같은 걸 내 놔서 그걸 수쿠쿠를 사는 이슬람 국부펀드에서 소유권을 가져간다면, 종교법적인 이유이건 뭐건 간에 세금을 받는게 맞지 않나라는 생각이 들고, 또 예를 들어 한국 정부나 원자력 무슨 공사나 하는 곳에서 두세 쿠션 돌려서 두바이 사막 한 가운데 땅을 내 놓았다면, 그러니까 한국 정부이건 국영기업이건 회사이건 몇 쿠션 돌린 신탁이건간에 이게 갖고 있는 사막 땅을 이슬람 국부펀드에 실질 소유권을 넘겨준다고 해서 뭐 그게 우리나라에서 세금을 걷고말고할 사안은 아닐 것 같다는 생각이…

만일, 동 거래가 본질적으로 이자수익 창출을 위한 금융거래라고 한다면 동 수익창출을 위한 자산의 취득, 양도는 환매조건부 채권과 마찬가지로 사실상 소유권의 변동을 가져오는 것이 아니므로 관련된 취득세, 양도소득세, 부가가치세는 면제해주는 것이 타당할 것이다.
그러나 만일 동 거래가 이자수익의 창출과 직결되어 있지 않고 외양적 법률관계 자체만으로도 의미가 있는 거래이며, 자산의 취득과 양도과정에서 소유권의 변동을 무시할 수 없는 것이라고 한다면 정부의 비과세 정책은 특혜논란에서 자유로울 수는 없을 것이다. (위 조세일보 인용)

그러니까, 내 생각은 이런 것보다도 더 중요한게, 누가 어디 물건을 양도하느냐 하는 것 아니겠냐는…

졸려서… 나중에 생각 좀 더 해 보고…

작년인가, 금융위기 관련해서 이런저런 책을 읽다가,

아름다운 거짓말이란 우리가 믿고 싶어 하는 거짓말을 의미한다. 사실이 아닌 줄 알면서도 온갖 이유에서 진실이라고 믿고 싶은 것. 바로 그 때문에 이들은 아름다운 것이다. 파생상품 산업에는 ‘아름다운 거짓말’이 난무한다. (p. 73)

과거에 나는 연수생들에게 트레이딩 플로어를 보여주는 일을 담당했었다. 트레이딩 플로어의 계급구조를 설명하면서 나는 이렇게 말했다.
“봐, 아주 간단해. 세일즈맨들이 있어. 이 사람들은 고객에게 거짓말을 하지. 트레이더들은 세일즈맨과 리스크 매니저에게 거짓말을 하지. 리스크 매니저들은 누구에게 거짓말을 하느냐고? 이들은 회사를 책임지는 사람들, 아니 좀더 정확히는 자기가 회사를 책임지고 있다고 착각하는 사람들에게 거짓말을 하지. 회사를 책임지고 있는 사람들은 주주와 규제당국에 거짓말을 하지. 아, 금융시장 분석가들을 까먹었군. 끝내주는 로켓 사이언티스트들이지! 내가 마지막으로 들었을 때 이들은 거짓말하는 모델을 개발하고 있었어.”
연수생 한 명이 슬쩍 물었다. “고객들은요?” 나는 몇 초간 이 질문에 대해서 생각했다. “고객이라, 그들은 보통 자기에게 거짓말을 하지!” 파생상품 트레이딩의 세계에 발을 들여놓는 것은 아름다운 거짓말의 세계에 발을 들여놓는 것이다. (pp. 76 – 77)

그러니까, 그래서, 번역을 안할 수가 없었습니다.

파생상품: 드라마틱한 수익률의 세계

원제는 “Traders, Guns & Money”

저자는 Satyajit Das. 파생상품 공부를 해 본 사람이라면 피할 수 없었을 이름이죠.

사실 번역을 하면서 더 큰 재미라면, 출판 이전의 저자의 원고를 읽을 수 있었는데, 그야말로 흥미진진… 파생상품 책이 무삭제본이 그렇게 재미있었다면 아마 … 믿을 수 있으시겠어요?

어떤 책은 읽고 나서 뿌듯한 느낌이 들기도 하지만, 솔직히 어떤 책이나 다 그런 것은 아닙니다. 좀 실망스런 책도 있죠. 기대에 못미친달까요… 이럴 경우, 블로그에 적을지 말지 고민도 됩니다.

마크 스쿠젠의 주식투자 레슨 (마크 스쿠젠 지음, 김기근 옮김, 팩컴북스)도 저자의 이력 (위키피디어 ) 이나 책의 목차 등으로 봤을 때와는 좀 다른 느낌이라 좀 …

저자가 주장하는 것은 딱 하나, “배당금을 주는 회사에 투자하라”는 것입니다. 제10장에 다 나옵니다. 그 이유는,

1. 배당이 경영 상태를 대변한다: 현금배당은 조작할 수 없다는 거죠
2. 정기적으로 배당금을 지급하면 기업의 자금 운용이 엄격해진다: 돈이 없으니 낭비하지 않는다는 거죠
3. 배당 지급 주식은 시장의 변동에 흔들리지 않는다
4. 배당 지급 주식은 위험 부담이 적다
5. 배당 지급주는 투자자를 바른 선택의 길로 안내한다

여기에 대한 반론과 재반론도 있습니다.

1. 좋은 투자 기회를 놓칠 수 있다: 물론 대박의 가능성은 없어지지만, 장밋빛 전망만 늘어 놓는 성장주로 헛물 켤 일도 없다
2. 부실한 운영: 성장 가능성이 없으므로 사내에 현금을 유보하지 않는 것이다. 앞의 두번째 장점과 연결되는 이야기인데, 저자는 시스코 시스템즈가 1990년대 말 배당 대신 현금을 엄청나게 쌓아두고 있다가 인수전에 뛰어들어서 돈만 낭비했다는 주장
3. 이중과세: 다 하는데?
4. 워렌 버핏은 배당을 믿지 않는다: 버크셔 해서웨이도 ‘수확체감의 법칙’의 적용을 받게 될걸?
5. 기업들은 배당금 지급을 줄이거나 미룬다: 떨어질 수는 있어도 폭락은 안할걸?
6. 효율적 시장 이론: 이걸 믿니?

위의 이중과세 문제 및 성장의 한계 문제 등 때문에 배당 대신 자사주 매입을 하는 회사도 있죠. 저자는 자사주 매입은 “표면상” 투자자에게 유리할 뿐이라고 합니다.

코네티컷 주 웨스트포트에 있는 투자 연구 회사 비리니 어소시에이츠(Birinyi Associates)에 따르면 2000년부터 2005년까지 자사주를 매입한 회사와 그렇지 않은 회사의 투자 수익률 차이는 거의 없는 것으로 나타났다. 자사주를 매입한 회사들 중 상당수가 임직원에 대한 보상을 위해, 매입한 것보다도 더 많은 수의 주식을 재발행했기 때문이다.
자사주 매입은 임원들이 옵션을 행사할 때 나타나는 주식 가치의 하락을 상쇄시키기 위한 방편에 불과한 경우가 많다. 결국 다수의 주식은 가격 변동 없이 그대로 남게 된다. (170-171)

흠… 그럴 수도… 저자는 나아가 배당금을 지급하는 회사 주식을 사면서 그보다 높은 가격에 콜 옵션을 매도하는 전략도 소개합니다. 즉, 한 주식을 100달러에 사고, 배당 수익률이 1.2퍼센트, 금액으로 1.20달러를 받는다고 치고, 다음 달에 110달러 콜 옵션을 판다는거죠. 그러면, 주가가 옵션 행사일 당시 110달러가 되지 않는다면, 배당금 더하기 콜 옵션 프리미엄이 되는거죠(배당 수익률 1.2퍼센트를 3.2퍼센트로 올리는 것). 주가가 110달러가 넘어서면, 수익은 배당금 더하기 콜 옵션 프리미엄 더하기 10달러의 차익이겠죠. 그 이상으로 많이 올랐을 경우, 추가 수익의 가능성은 포기하는거죠. (192 – 193쪽)

좀 실망스러웠던 이유는 이 책의 맨 앞에는 이 책의 이야기가 “행동경제학”에서 도출된 것이라고 나오는데, 뭐 전혀 그래 보이지 않습니다. 약간 속은 기분… 그나마 여기에 조금 가까워 보이는 것이 제레미 J. 시겔의 “투자의 미래”에 대해 이야기한 8장 “성장의 덫”과 (이보다는 좀 더 멀게) 9장 “역투자” 밖에는 없어 보이네요.

나름 흥미를 느끼는 사람이라면,

• mskousen.com
• forecasts & strategies
• worldly philosophers club

이 외에도 사이트를 아주 많이 가지고 있네요… 아주 성실한 사람인 듯… 더 많은 것은 위의 소개 페이지에서… 오스트레일리아 학파 출신의 투자자라, 좀 궁금하긴 하네요… 그리고, 배당투자가 궁금하다면,

• Miller Howard 또 다른 배당투자자

도 가 보면… 뭐, 그래도 책은 좀 실망입니다. 적어도 빨리는 읽을 수 있네요. 마지막으로 …

딕 페이비언(Dick Fabian)의 말처럼 “투자보다 더 중요한 것은 투자자다.” 투자 전략이 너무 어려워 투자자가 실행에 옮길 수 없다면 그 전략은 무용지물일 뿐이다. 단순해야 실용적인 전략이 될 수 있다. (149쪽)

그리고, 생각해 볼 만한 이야기로는…

다우존스는 과거 78년 동안 DJIA의 소속 업체를 50차례나 변경했고 가끔 예상 밖의 선정 결과로 모두를 놀라게 하기도 했다. 예를 들면 IBM은 대공황의 여파가 극심했던 1932년에 DJIA에 편입되었다. 그러다가 실적이 매우 저조했던 1939년에 갑자기 탈락되더니 40년 뒤인 1979년 말 회사의 실적이 호전되면서 겨우 복귀할 수 있었다. 코카콜라 역시 1932년에 편입되었다가 1935년에 탈락한 뒤 1987년에서야 재진입했다. 만약 IBM과 코카콜라의 잠재력을 인정해 실적이 다소 나쁘더라도 곧바로 탈락시키지 않고 꾸준히 DJIA에 남겨두었더라면 아마 DJIA의 규모는 지금의 두 배로 성장했을 것이다. 어떤 면에서 DJIA는 최우량 종목만 보유하려는 생각 때문에 일반 투자자들과 같은 행보를 보였다고 할 수 있다. 즉, 패자로 인식되면 곧바로 갈아치우고 승자가 될 것 같으면 곧장 편입시키는 행태를 보인 것이다.
이 점을 강조하기 위해 퍼모나 칼리지의 게리 스미스 교수와 그의 동료 교수들은 두 그룹의 수익을 비교해 보았다. 수년간 DJIA에 새로이 편입된 종목을 한 그룹으로 하고 탈락된 종목들을 다른 그룹으로 구분한 다음 250일이 지난 뒤 각 그룹의 수익률을 살펴 보았다. 그 결과 놀랍게도 탈락된 종목들의 연간 수익률은 15.8퍼센트인 데 반해 편입된 종목들의 수익률은 이보다 낮은 11.4퍼센트에 그친 것으로 나타났다. (119-120쪽)

이까지는 아주 흥미로운데, 이게 “평균으로의 회귀” 때문이라구요? 흠…

S&P 500처럼 수백 종목의 주식을 종합 평가한 지수에 따라 투자하는 것은 수익률을 극대화시키는 데 있어 가장 일반적으로 이용되는 방식이다. 그러나 투자자들은 인덱스 투자에서도 과잉투자를 하게 된다. S&P 500은 가장 전형적인 ‘시가총액’ 지수로 각 기업의 시가총액에 따라 순위가 정해진다. 이 지표는 활황장세에서는 투자에 큰 도움이 되지만 약세장에서는 정반대의 결과를 가져올 수 있다.
시가총액 지수의 문제점은 고평가된 주식의 비중이 지나치게 크고, 반대로 저평가된 주식의 비중이 지나치게 적다는 데 있다…
실질 가치에 비해 시가총액 비중이 지나치게 높은 주식이라 하여 지수에 반영될 때 실질 가치에 따라 재평가되는 일은 없다. 모두가 수익을 올리는 활황세의 상황에서는 시가총액 지수가 유리하게 작용한다. 하지만 시장은 반드시 하락세가 있게 마련이다. 이때 시가총액에 따른 투자는 큰 손실로 이어질 수 있다. 1995년부터 1999년까지 주식시장이 큰 호황을 누릴 당시 수익률 부문 상위 20퍼센트 이내에 올라 있던 뱅가드 500 인덱스 펀드(Vanguard 500 Index Fund)가 2001년부터 2005년까지 시장이 침체기에 빠져들자 수익률 순위 하위 20퍼센트까지 밀리고 말았던 것은 이를 입증하는 좋은 사례다. (122-123쪽)

이런 비슷한 이야기를 어디선가 다른 곳에서도 읽은 것 같은데, 어딘지…

철수는 모임에 자주 나갑니다. 이런저런 모임으로 일주일에 2-3번은 저녁마다 바쁩니다. 다행히 모임은 모두 다 더치페이입니다. 철수는 만날 때마다 모임 비용을 n분의 1하여 돈을 걷습니다. 그리고, 신용카드로 식대를 결제합니다. 이렇게 해서 돌리는 돈이 쏠쏠합니다.

즉 더치페이의 계산을 신용카드로 하게 되면 현금이 한 푼도 빠져나가지(cash out) 않는 대신 현금이 오히려 들어오는(cash in) 상황을 만들 수 있는 것이다.
이처럼 캐시 플로우의 사고방식이라는 것은 어디까지나 ‘현금’의 움직임을 파악하는 것이다. 똑같이 술자리에 참석했는데도 (철수 친구들은) 50만원이나 차이가 난다.
더치페이에서 계산하는 역을 맡음으로써 캐시 플로우가 훨씬 좋아졌다는 것을 여러분도 한 눈에 알 수 있을 것이다…
이러한 카드지불의 이점을 십분 발휘하여 돈을 버는 ‘더치페이 금융’이라는 게 있다…
이렇게 하면, 빠져나간 돈과 더치페이를 통해 번 돈이 상쇄되어 플러스 마이너스 제로가 된다. 이 작업을 만복해 나가면, 이론상으로 최초의 더치페에이서 번 돈(앞서 소개한 경우라면 45만원)을 계속해서 ‘무이자’로 빌리는 시스템을 만든 셈이 된다.(야마다 신야 지음, 하연수 옮김, 동네 철물점은 왜 망하지 않을까? 121-122쪽)

각자 5만원씩 내는 사람 10명이 모인 경우라고 가정한거죠.

흔히 우리가 재무제표라고 부르는 것에는 대차대조표, 이익계산서, 현금흐름표가 있습니다. 그냥 평범한 직장인이 재무제표 개선을 통해 재무 상황을 개선하는 방법에는 대차대조표 개선(주택이나 주식과 같은 자산과 대출과 같은 부채의 비율 등을 조절하기), 이익계산서 개선(연봉 높여 받기 또는 비용 절약하기)도 있을 수 있지만, 위의 경우처럼 현금흐름표 개선 방법도 있습니다.

저자는 덤으로 개인의 가계에서 가장 중요한 지표는 연봉도 아니고, 이익도 아니고, 현금잔고도 하니고, 바로 ‘프리 캐시 플로우(Free Cash Flow)’ 즉 ‘자유롭게 사용할 수 있는 돈의 액수’라고 단언합니다 (128쪽). 그런 점에서 보자면 철수는 연봉을 높이지도 않고, 주택이나 주식을 사지도 않았으면서 개인의 재정 상황을 아주 좋게 한거죠. 간단한 기술로… 게다가 이렇게 쌓이는 인맥도 만만찮다는… 솔직히 웬만한 제1 또는 제2금융권에서 돈 빌린 것 보다 훨씬 낫다는거죠. 계속 돌릴 수도 있고, 따지고 보면 카드깡보다도 훨씬 낫겠죠. 대출이라는 인식만 분명하다면요…

회사와 개인에서 프리 캐시 플로우를 계산하는 공식은 다음과 같습니다.

회사의 프리 캐시 플로우 = 영업활동에 의한 캐시 플로우 + 투자에 의한 캐시 플로우
개인의 프리 캐시 플로우 = 일상적인 현금의 입출금 + 장래를 위한 현금의 입출금 (상동)

이외에도 나름 재미 있는 이야기들이 몇 가지 숨어 있습니다. 예를 들어, 항공사에서 “50명 중에 1명이 무료”라는 캠페인을 한다고 해 보죠. 이렇게 하면, 사람들은 좋아 하겠죠. 나름 확률이 높으니까요. 그런데, 회사 입장에서 보면, 솔직히 5% 정도 디스카운트를 해도 표시도 나지 않는 세상에서 이렇게 겨우 2% 디스카운트 하고도 생색은 생색대로 낼 수 있는거죠. 복권이 나름대로 소비자나 회사 모두에게 윈윈이 될 수 있는 상황인거죠 (138쪽).

그리고, 지난번에도 전수조사와 구별되는 가설검증법 이야기 를 했는데, 회계사들이 사용하는 감사에도 이와 비슷한 방법을 쓰기도 하네요. 저자의 말로는 “나무를 꼼꼼히 살펴서 숲의 전체적인 상황을 파악하는 접근법” 내지는 리스크 어프로치라고 하기도 하구요, 또

유명한 예술품을 감상할 때도, 전체적으로 뭐가 대단한지 잘 모를 경우에는 특정 부분을 집중해서 살펴 보기 바란다. 레오나르도 다빈치의 “모나리자”라면, 우선 그녀의 손을 꼼꼼히 살펴 보면 이 작품이 얼마나 대단한 작품인지 금방 알 수 있을 것이다(111쪽).

이와 비슷한 방법으로 “외상 매출품 회전기간(외상매출금/매상)”같은 간단한 기술로 어느 나무를 가장 먼저 살펴 봐야 하는지, 즉 어느 달에 가장 특이한 현상이 많은지를 잡아 내서 그걸 집중적으로 탐문하는 전술같은 걸 쓸 수 있다는거죠.

날도 나름 따뜻해졌는데, 책 한권 들고 나가서 햇볕 쐬면서 독서나 하고 싶다면, 나름 추천할 만한 책입니다. 두어시간이면 대충 읽어 볼 수 있고, 다음번 회의때는 회계에 대해서도 나름 한 두마디 아는 척 끼어 들 수도 있겠죠.

뭐, 꼭 그렇다는 것은 아닙니다. 더 중요한 요인(예를 들면 낮은 이자율)도 있었으니까요… 그런데, 1996년 대선 기간 동안 밥 돌은 자본소득세를 감세하겠다고 했죠. 그래서, 클린턴 대통령은 어쩔 수 없이(!) 부동산에 관한 자본소득세 면세정책을 제안하고, 이것은 1997년 Taxpayer Relief Act로 실현됩니다.

The provision — part of a sprawling bill called the Taxpayer Relief Act of 1997 — exempted most home sales from capital-gains taxes. The first $500,000 in gains from any home sale was exempt from taxes for a married couple, as long as they had lived in the home for at least two of the previous five years. (For singles, the first $250,000 was exempt.) (NYT, Tax break may have helped cause housing bubble )

그러니까, 5십만불까지는(미혼인 경우에는 25만부까지는) 부동산과 관련된 자본소득세를 내지 않아도 된다는 건데, 이 금액을 넘는 자본소득을 얻는 부동산은 전국적으로 5% 미만이었다는거군요. 조세 전문가들은 다른 이유에서 이 법을 지지했구요… 예를 들어, 자본소득에서는 지출을 빼야 하는데 집을 개선하기 위해서 쓰는 돈을 몇십 년 동안 얼마나 썼는지 기록을 유지해야 한다면 이건 완전히 악몽이라는거죠… 더 큰 이유도 있겠지만(낮은 이자율과 개선된 금융공학) 이 법은 적어도 사람들이 뻔질나게 이사다니게 만들었고, 그 결과 요즘 터진 부동산 거품을 만든 출발점 내지는 적어도 큰 기여를 했다는거죠. NYT에서는 이 말을 한 사람이 노벨경제학을 받은 버논 스미스와 Federal Reserve의 Hui Shan의 이야기를 인용합니다. 먼저 뒷사람부터…

Perhaps the most detailed analysis of the provision has been the study by a Federal Reserve economist, Hui Shan, who did the analysis while at M.I.T. Ms. Shan looked at homeowners with significant equity gains, before and after 1997, and compared the likelihood of their selling their house. Her study covered 16 towns around Boston and took into account a host of other factors, like the general rise in home prices at the time.
Among homes that had appreciated less than $500,000, she concluded that the change caused a 17 percent increase in sales in the decade after 1997. Before the law changed, many people apparently avoided paying the tax by simply staying in their homes.
Ms. Shan also found that sales actually declined among homes with more than $500,000 of gains after the law passed. (Under the new law, couples have to pay taxes on gains above $500,000, even if they roll all those gains into a new house.) Nationwide, however, less than 5 percent of home sales over the last decade had gains of more than $500,000, according to Moody’s Economy.com. (NYT, 상동)

그리고, 버논 스미스도 비슷한 주장인데, 다음과 같은 문장이 눈에 띄는군요.

Unlike the latest housing bubble, the stock market “excesses” of the 1990s financed thousands of new ventures, some of which found innovative ways to manage the proliferation of new technologies. The result: astonishing, long-term increases in productivity still evident in the most recent quarter.
Adam Smith in his “The Theory of Moral Sentiments” (1759) saw the subtle truth that consumption by the rich has little effect on the welfare of the poor. That’s because the income of the rich is largely invested in the tools and knowledge of production, which provide future long-term value for everyone: “The rich only select from the heap what is most precious and agreeable . . . though they mean only their own conveniency . . . [and] . . . the gratification of their own vain and insatiable desires, they divide with the poor the produce of all their improvements.”
Expenditures on housing construction are not “improvements” yielding increased productivity and future new wealth to be divided with the poor. They are more akin to satisfying government-subsidized vanity. (The Clinton housing bubble )

그러니까 주식시장 거품은 적어도 기술혁신과 경제발전을 가져오는 한에서는 부동산거품보다는 낫다는거죠. 아담 스미스가 “도덕감정론”이라는 책에서 했다는 말이 눈에 띄네요. 부자가 돈을 써봐야 가난한 사람들은 별로 도움이 안된다는거죠. 왜냐하면 부자의 소득은 도구와 생산수단에 투자가 되기 때문인데, 이것은 장기적으로 만민에게 도움이 되는 결과를 낳기 때문이라구요… 왠지 보이지 않는 손처럼 특정한 행위의 의도된 결과와 의도되지 않은 결과를 나누어서 살펴 보려는 태도의 단초를 보는 것 같기도 하고, 왠지 요즘 상황에는 잘 맞지 않는 것 같기도 하지만, 그래도 적어도 돈이 많은 사람이 적어도 뭔가 조금 더 생산적인 곳에 돈을 쓰도록 해야 한다는 이야기는 귀기울여 들을 필요가 있기도 하고, 그러네요…

한 동안(한 2주) 글을 안썼더니 RSS 가입자 수가 900을 넘어섰네요… 역시 입닥치고 있으라는 뜻인지… 그냥 내친 김에 올해 말까지 하나도 안쓰면 1,000명을 넘길지도…

금융위기와 관련해서 내가 가장 듣기 싫어하는 이야기가 바로 이게 다 “투자자의(또는 월스트리트의, 은행의, 신용평가기관의, 모든 인간의) 탐욕때문이라는거죠. 내가 아는 한은 지난 몇만 년간 이 탐욕은 변함이 없었죠. 지난 몇십년 새에 탐욕이 결정적으로 늘어났다는 증거가 없는 한은 “탐욕”은 어떤 위기의 원인도 아니죠.

이 부분까지는 똑같이 이야기를 하는 글 이 하나 올라와서 짧게 인용해 봅니다. 그 까지는 좋은데, 그는 대신 이게 다 컴퓨터때문이라고 주장하는군요.

It is when we examine the combined impact of all of this innovation on our financial markets over the last decade that we see the result was massive collective stupidity. (For those of you who would like to suggest that greed is the culprit – I will assert that that function has been constant since the beginning of time and is irrelevant in explaining the source of this crisis) (Computer and the Internet made the markets historically stupid )

무슨 말인고 하면, 복잡한 금융모델을 사용하면서 그게 뭔지 아는 사람이 아주 적어져서 마치 월스트리트의 비밀결사처럼 되었다는 것 하구요(그러니까 알아야 되는 보스들은 마치 영화 친구에 나오는 명대사처럼 “쪽팔려서” 모른다는 말은 안하고 차라리 죽는 것을 선택한다는거죠), 그리고 값싼 인터넷 주식거래 때문에 중개인들이 다 죽어서 암것도 모르는 사람들이 시장에서 활개를 치게 됐다는거죠. 이 부분은 저는 동의하지 않습니다. “쪽팔리는” 것이 세계적 금융위기의 원인이라는 이야기도 좀 웃기고, 공짜 인터넷 주식거래 이전에는 진짜로 똑똑했던 중개인들이 멍청한 짓을 못하도록 막았다는 “아 옛날이여” 식의 판단도 경험적 증거도 부족할 뿐더러 지금 경제위기에서 주식은 논욉니다. 주식시장도 타격을 입었지만, 주식시장이 지금의 위기를 야기한 원인은 절대로 아니라는거죠. 아무리 개인들이 주식시장에서 멍청하게 놀았다고 하더라도, CDO, CDO 스퀘어같은 채권시장이나 CDS 같은 파생상품 시장은 여전히 그들만의 리그였고, 여기서 문제가 시작됐죠.

그냥 개인의 탐욕은 원인이 아니라는 이야기를 하는 데까지 동의해서 인용해 봤습니다. 만약 그렇게 생각한다면 자본주의 때려쳐야죠. 아담 스미스는 바로 이 탐욕(이기심) 때문에 자본주의는 다 잘 될거라고 했으니까요…

부분적으로는 동의하지만 결론적으로는 동의할 수 없는 이야기 또 하나. 금융위기 때문에 미국이 금융 초강대국이 되었다는 이야기 소개합니다.

Contrary to popular opinion, the current crisis has very little to do with the Armageddon that Nouriel Roubini, professor of economics at New York University, predicted over the past few years. In his mind, the widening US current account deficit would eventually top the willingness of the rest of the world to fund it, causing the US dollar to crash while long term interest rates on US Treasury bonds would soar.
That has little to do with this crisis: the US has become the only remaining super-borrower, able to issue thousands of billions of dollars in debt at record low rates while the dollar strengthens. People are unwilling to lend to almost anybody except for the US Treasury. This has allowed the US to provide – at record low cost – about $5,000bn (£3,325bn, €3,700bn) to bail out its financial system and organise a Keynesian reflation of its economy.
At the same time, fairly well behaved countries such as Brazil, Colombia, Mexico, Peru, South Africa and Turkey have essentially lost access to external finance. (The crisis gives US new financial power )

옛날에, 아주 옛날에 부패(정경유착)에 대해서 잠깐 고민해본 적이 있었죠. 박정희 정권이 사라진 이후 한동안 한국의 부패 규모가 증가했었죠(부패를 어떻게 측정하는지 하는 것은 좀 어려운 문제죠. 그냥 그렇다치고…) 그 이유에 대해서 저는 정치권과 경제권 사이의 부패(정경유착)을 하나의 생태계라고 보면, 박정희 정권 당시에는 안정적인 생태계가 있었는데(정치권과 경제권 사이에 오고가는 것이 안정되어 있었는데), 이 시스템이 붕괴할 때는 양방향 채널이 동시에 붕괴하지 않았다는 식으로 해석했습니다. 그러니까, 이를 테면 경제권에서 정치권으로 흘러가는 채널은 유지가 됐는데, 역으로 정치권에서 경제권으로 흘러가는 채널은 막혀 버린거죠. 뭐, 확정적으로 증명할 수 있는 것은 아니었지만, 제법 그럴 듯한 생각이었죠. 당시에는 꽤 그럴듯해 보였습니다. 이 가설을 어떻게 검증할 수 있을지에 대해서 고민하다가 OTL하긴 했었지만… 지금도 비슷한 일이 발생하고 있다고 생각합니다.

모두가 미국달러만 찾고, 모두가 미국국채만 찾는 이유는 그 이외의 안전자산이 사라졌기 때문이라기보다는(물론 이 이유도 있겠지만) 과거에도 그랬기 때문이죠. 그러니까 “관성의 법칙” 때문이라는거죠. 과거의 시스템 하에서는 중국과 같은 나라에서 미국에 수출해서 돈을 벌면 이걸로 안전한 미국에 투자하고, 그러면 미국에서는 다시 중국과 같은 소위 말하는 “이머징 마켓”으로 재투자하는… 하나의 순환계가 만들어져 있었던 것이고, 여기에서 미국은 “세계의 금융허브” 역할을 했었던거죠. 만약 이런 시스템이 망가진다면, 당장 양방향 채널이 막혀버리지는 않겠죠. 대신 다른 대책이 없으니까 결국 중국 등과 같은 이머징 마켓에서는 다른 대안을 찾을 때까지는 당분간 미국으로 계속 유입이 되겠죠. 그런데, 문제는 과거에는 “이머징 마켓 투자” 등의 형태로 다시 이머징 마켓으로 나가는 채널이 더 이상 사용할 수 없게 되는(왜냐하면 당장 미국 내의 유동성 문제를 잡아야 하니까) 현상이 생기는 것이고, 그러면 한동안은 순환계의 한쪽고리만 작동하는 형태가 유지되겠죠… 만약 그렇다면, 미국의 제로금리와 quantitative easing과 헬리콥터 벤의 효과는 시간이 좀 지나서 나타나겠죠.

마지막으로 quantitative easing이 과연 제대로 효과를 나타낼지에 대한 글 인용 하나…

It is a matter of debate whether or not quantitative easing had much impact on the Japanese economy, even though it coincided with the longest expansion in Japan’s post world war two history (2002-2007). But, I think not.
Quantitative easing was nearly irrelevant to the expansion of real economic activity that began in 2002. The expansion was largely self-financed by corporations’ free cash flow and therefore not constrained by an absence of banks’ lending.
Neither were there big liquidity problems in Japan to be solved by quantitative easing. Capital injections and guarantees to the banks had largely cured them well before the process began.
Money market rates were already low and their spreads were tight to the policy rate. High oil and other input prices ended headline consumer price index deflation, but the CPI less food and energy continue to be nearly flat even now.
This makes it hard to argue that quantitative easing ended deflation; high oil prices did that. Meanwhile, the economy cured on its own most of the structural problems such as excess capacity and too much debt associated with the deflationary environment.
However, the bond market during quantitative easing was anything but smooth. The process ignited a bond bubble, whose eventual collapse destabilised financial markets, even threatening Japan’s hard-earned economic recovery. Long- term interest rates began to plummet in the spring 2002, with 10s reaching 0.48 per cent in June 2003, down 120 basis points over the year.
The yield curve experienced a rolling flattening in which successively longer maturities tightened down on the zero policy rate.
When the bond-bubble burst in June 2003, rates soared and the curve steepened sharply. This created what in Japan is still known as the Var-shock because of the sudden rise in yields and the accompanying jump in volatility triggered when banks, which were using similar risk management models, tried to dump Japanese government bonds at the same time.
The effects on banks’ earnings were so severe that it raised concerns that the economy would be plunged back into another 1990s-style period of economic stagnation.
About all quantitative easing did on the positive side for Japan was to help the BoJ keep its independence from the politicians by giving the appearance of action. (Quantitative easing: lessons from Japan )

일본의 예를 들어 quantitative easing으로는 디플레이션을 잡을 수 없다는 주장입니다. 꼼꼼히 읽어 보면 좋을 것 같아요.

역시 올해말까지는 한동안 글을 올리지 말아서 구독자 수 1,000명을 넘기는 것을 목표로 삼아야 할지도…

경제 위기와 관련하여 사실상 가장 중요한 문제(라고 제가 생각하는 문제)인 중국과 미국의 관계에 대해서 조금씩 이야기가 나오고 있군요. 이 기사들을 읽으면서 “과연 우리 아이들은 어떤 가치관을 가지고 살게 될까?”하는 우려인지 걱정인지 호기심인지가 들었습니다.

미국은 중국화폐를 평가절상해야 한다고 하는데, 중국은 오히려 평가절하를 하면서 이건 우리 문제가 아니라 너희들 문제라고, 그러니까 지금 문제는 중국화의 평가절상 문제가 아니고, 오히려 미국이 이자율을 높여야 한다고…

It is hardly going to please Washington, yet some degree of yuan depreciation looks probable, as Chinese leaders scramble to stem mounting layoffs in the country’s primary manufacturing belt. Falling commodity prices act as a safeguard, ensuring that a sliding yuan will not significantly erode domestic Chinese consumer spending power. The yuan’s long-term trend of appreciation is unlikely to be seriously interrupted, though, even as Beijing aims to convert the economy from export reliant to domestic demand driven.
The yuan’s ebb against the dollar this week sparked speculation that Beijing wants give exporters a boost to counter the country’s sharper than expected slowdown. The development worried those on the opposite side of the Pacific eager to narrow the U.S. trade deficit, just as Treasury Secretary Henry Paulson wrapped up annual cabinet-level economic talks Friday with Beijing. The timing of the move may signal a warning to President-elect Barack Obama, who said during his campaign that China manipulates its currency. (See “Reading Obama’s Trade Tea Leaves.”) ...
Though Paulson extracted no commitments on the yuan from Chinese officials, the two countries agreed to have their export-import banks inject $20.0 billion into trade financing since exporters are facing difficulties obtaining short-term financing. China also pledged that foreign banks will be able to trade bonds on the same terms as Chinese banks. (Yuan’s Ebb Prompts U.S. Anxiety )

The US urged China on Friday not to “roll back” the appreciation of its currency that has taken place over the last two years to prevent an even sharper economic slowdown.
Hank Paulson, Treasury secretary, said that the main reason for job losses among Chinese exporters was slowing global demand, not currency appreciation.
“Some people in China, looking at the slowing global economy and seeing what is happening to exports, might blame it on currency appreciation and seek to roll that back,” he said in Beijing. “China understands, as do we, how important currency reform is to rebalancing growth in China…
The two governments warned against the danger of increased protectionism and pledged to boost co-operation to deal with the global financial crisis, promising to make $20bn of trade finance credit available to developing countries struggling to pay for US and Chinese exports.
Mr Paulson said the fiscal stimulus package announced by the Chinese government was “very welcome”. “The Chinese leadership is very focused on what is happening here and will do whatever it takes to maintain growth,” he said.
Chinese officials restated concerns about their heavy exposure to US public debt. Asked about China’s plans for future purchases of US Treasury bonds, Zhu Guangyao, China’s assistant finance minister, said: “We hope the US side will seriously consider China’s concerns and protect the interests of Chinese investors.”
Mr Paulson played down the risks of foreign governments selling out their holdings. ”It is a fact that China is an investor in US securities,” he said. “I do not see any countries with holdings so large that I view it as a threat.” (Paulson urges China not to curb currency )

결국 따지고 보면, 이 문제는 미국과 중국의 관계 문제로 귀결되는 것 같은데… 채권자 중국과 채무자 미국, 지금까지 우리가 익숙하게 알고 있던 자유와 진보와 민주주의의 국가 미국과 야만과 인권탄압과 공산주의의 나라 중국의 이미지와 어떻게 연결될지… 왜 앞으로 보게 될 세상은 지금까지 알고 있던 세상과는 완전히 다를 것이라는 느낌이 들죠?

추가:

“We hope the US side will take the necessary measures to stabilise the economy and financial markets as well as guarantee the safety of China’s assets and investments in the US,” he said.
The dialogue was dominated by the global crisis. Zhou Xiaochuan, governor of the Chinese central bank, urged the US to rebalance its economy. “Over-consumption and a high reliance on credit is the cause of the US financial crisis,” he said. “As the largest and most important economy in the world, the US should take the initiative to adjust its policies, raise its savings ratio appropriately and reduce its trade and fiscal deficits.” (China lectures US on economy )

며칠간 시간이 날 때마다 생각하던 문제입니다. 요즘 계속해서 스태그플레이션(질나쁜 인플레이션)으로 갈지 아니면 디플레이션으로 갈지에 대해서 생각하고 있죠. 며칠째 그 이야기만 쓰는 것 같은데, 인플레이션 압력이 너무 강해서 결국은 우리나라같이 수입에 크게 의존하는 나라는 망가질 거라는 주장의 전형적인 예는 아마 다음과 같은 것이 아닐까 생각합니다.

금융위기가 본격적으로 시작된 올 7월부터의 달러강세는 아직도 계속되고 있다. 미국은 전세계의 달러를 블랙홀처럼 빨아들여 일부는 증발시키고 있고 또 일부는 은행에 차곡차곡 쟁여놓고 있다 … 특히 ‘버락 오바마’가 취임하게 되면 그 가속도는 무서울 것이다. 말 그대로 헬리콥터에서 달러를 뿌리는 형상이 될 것이며 이것은 결국 달러의 홍수로 인해 유동성 함정의 거대한 둑을 일시에 터뜨려버릴 것이다 … 특히, 한국에게는 그 생사를 가늠할 수 있을만큼 중요하다. 오스트리아학파의 이론대로 화폐증가란 바로 인플레이션이다. 현재 전세계가 공통적으로 앓고 있는 고통은 디플레이션 형태로 나타나고 있지만, 그 현상은 얼마 지나지 않으면 반드시 반전할 것이다. 어떤 논리를 내세워도 엄청나게 늘어난 유동성은 그 둑이 터지는 순간 인플레이션이란 형태로 분출하기 마련이라는 사실을 뒤집을 수가 없다. (왜 지금 일차상품 시장에 주목해야 하는가? )

그럴까요? 뭐, 굳이 반대한다는 뜻이 아니라, 제가 며칠간 생각하던 것을 그냥 일종의 사고실험처럼 같이 한 번 생각해 보자는거죠. 다음과 같습니다.

두 사람이 회사에 다닙니다. 둘 다 100만원의 보수를 받습니다. 그런데, 한 사람은 매달 100만원을 받고, 한 사람은 매주 100만원을 받습니다. 이 두 사람의 수입은 같을까요? 그러니까, 돈의 속도에 따라 같은 돈도 엄청나게 다른 효과를 낳을 수 있다는거죠. 요즘 경제학에서 말하는 돈의 수량 이론 이나 교환등식 에서도 돈의 속도 이야기를 하죠. 다음과 같은 공식과 함께…

MV = PQ

대충 이야기하자면 인플레를 결정하는 것은 통화량 뿐 아니라 돈의 속도도 있다는거죠. 근데, Fed를 비롯하여 어떤 중앙은행도 화폐의 공급량만 통제했지 화폐의 유통속도는 통제하지 못했었죠. 이 화폐의 유통속도를 아주 높여 놓은 것이 자산유동화라는 금융기법이라는 이야기가 분명히 가능하죠. 자산유동화라는 것이 따지고 보면 한 마디로 하자면, 당장 현금화(유동화)할 수 없는 자산의 유동성을 높여 현금처럼 쓸 수 있도록 하는 것이니까요. 그렇다면, 자산유동화 시장(대표적인 MBS 시장과 CDO 시장과 좀 더 멀리 나가자면 스왑과 CDS 시장까지)이 망가진 게 경제를 망가뜨릴 수 있는거죠. 예를 들어서, 친구들끼리 모여서 도박을 하는데, 처음에는 고스톱 같이 화폐의 유통속도가 느린 게임을 하다가, 몇 명이 나가 떨어지고 끝낼 시간이 다가오면 도리짓고땡이나 섯다처럼(심지어는 그냥 뒤집기처럼) 유통속도가 상대적으로 높은 게임으로 바꾸면 그 자체로 판돈은 커지는 효과가 생기는거죠. 그리고, 서로 빌리고, 빌려주고 하다가 나중에 한 사람이 “돈 없다”고 나가떨어지면 모두들 황되는거죠. 그런게 아닌가라는…

만약 이렇게 보자면, 결국은 TARP니 뭐니 하는 식의 구제금융이 하는 일은 결국은 엄청나게 빠른 속도로 가다가 멈춰 버리는 경제에 윤활유를 뿌리기 위해서 중앙은행으로서는 화폐의 유통속도는 통제하지 못하니, 엄청난 화폐 발행으로 거의 급브레이크를 밟고 멈춰버리는 경제에 윤활유를 뿌리는 것 이상의 역할을 하지 못하는 거죠. 그러니까, 엄청난 규모의 통화량 증대(폭발)이 갖는 효과는 실제로는 인플레를 통해서 디플레를 잡아 보자는 이야기라기보다는 결국 따지고 보면 디플레를 방지하는 정도밖에는 못되는거죠. 앞의 예를 다시 들자면 1주일에 보수를 100만원씩 받던 사람이 앞으로는 한 달에 한 번만 보수를 받으면서 과거의 월금 수준을 유지하려면 받는 돈을 4배로 늘이는 수 밖에 없게 된다는거죠.

여기까지 생각하고 나서, 이렇게 훌륭한 생각을 내가 처음으로 생각해냈을 리가 없다고 생각이 들어 바로 구글에서 찾아 봤죠. 그리고, 이런 이야기를 찾았습니다. 먼저 보너스로…

“When money is disembodied – that is, removed from any material basis such as paper or metal – it speeds up. It travels farther, faster. Circulating money faster has an effect similar to circulating more money. Satellit technology now near-the-speed-of-light, round the clock world stock trading, expanding the amount of global money by 5%. Once digital cash goes global, it will further accelerate the velocity of money. Electronic money is as malleable as digitised information…therefore .. you can now ‘hack’ finance.” (A different cost of securitization의 댓글 )
돈이 추상화되면 – 즉, 종이나 금속과 같은 물질적 기반에서 떨어지면 – 그 속도가 높아진다. 돈은 더 빨리 움직인다. 돈을 빨리 돌리는 효과는 더 많은 돈을 돌리는 것과 유사하다. 위성 기술이 이제 거의 빛의 속도를 제공하고, 24시간 주식 거래가 가능한데, 이로 인해서 세계의 화폐의 양을 5% 가량 팽창시킨다. 디지털 현금이 세계화되면 돈의 속도를 더욱 가속화시킨다. 전자 화폐는 디지털 정보와 거의 비슷해지고, 따라서 이제는 “금융”을 해킹할 수 있게 된다.

뭐, 그렇다는거구요… 정작 하고싶은 이야기로 돌아가자면,

The growing risk of falling prices raises a challenge for one of the conventional wisdoms of the modern economics profession, and indeed modern central banking: the belief that it is impossible to have deflation in a fiat paper-money system. Yet U.S. core CPI fell by 0.1% month-on-month in October, the first such decline since December 1982.
The origins of the modern conventional wisdom lies in the simplistic monetarist interpretation of the Great Depression popularized by Milton Friedman and taught to generations of economics students ever since. This argued that the Great Depression could have been avoided if the Federal Reserve had been more proactive about printing money. Yet the Japanese experience of the 1990s — persistent deflationary malaise unresponsive to near zero-percent interest rates — shows that it is not so easy to inflate one’s way out of a debt bust.
In the U.S., the Fed can only control the supply of money; it cannot control the velocity of money or the rate at which it turns over. The dramatic collapse in securitization over the past 18 months reflects the continuing collapse in velocity as financial engineering goes into reverse.
True, this will change one day. But for now, the issuance of nonagency mortgage-backed securities (MBS) in America has plunged by 98% year-on-year to a monthly average of $0.82 billion in the past four months, down from a peak of $136 billion in June 2006. There has been no new issuance in commercial MBS since July. This collapse in securitization is intensely deflationary.
It is also true that under Chairman Ben Bernanke, the Federal Reserve balance sheet continues to expand at a frantic rate, as do commercial-bank total reserves in an effort to counter credit contraction. Thus, the Federal Reserve banks’ total assets have increased by $1.28 trillion since early September to $2.19 trillion on Nov. 19. Likewise, the aggregate reserves of U.S. depository institutions have surged nearly 14-fold in the past two months to $653 billion in the week ended Nov. 19 from $47 billion at the beginning of September.
But the growth of excess reserves also reflects bank disinterest in lending the money. This suggests the banks only want to finance existing positions, such as where they have already made credit-line commitments. (The Fed is Out of Ammunition )

그러니까 앞에서도 말한 것처럼 통화주의에서는 fiat money system 하에서는 통화량 공급을 통해서 인플레를 통제할 수 있다고 생각하기 때문에, 통화량을 통해서 역으로 인플레를 유발할 수도 있고, 이것이야말로 디플레에 대한 효과적인 대응이라고 생각하는데, 과연 그럴까라는거죠. MBS 발행액이 98%가 줄어들었는데, 이것은 결국은 화폐의 유통 속도를 엄청나게 떨어뜨리고 있다는거죠.

따지고 보면, 결국 구제금융이 하는 역할이라는게 결국은 가능한 적은 사람이 망하게 하면서 지금의 판을 유지하기 위한 것이고, 통화남발이라는 것은 결국은 거의 멈춰 버린 유동화시장의 화폐의 유통속도를 보충하는 것이 아닌가라는거죠. 그리고, 앞으로 미국의 과제는 결국은 가능한 적은 사람이 망하게 하면서 지금 엄청난 규모로 팽창되어 있는 신용 시장을 스케일-다운하는 것이라면, 그게 (케인즈주의적) 재정정책이 됐건 (통화주의적) 통화정책이 됐건 간에 디플레이션의 압력을 저지하고, 다시 인플레이션을 일으킬 수준으로 가기에는 뭔가가 부족할 것 같다는 느낌이 드는거죠. 그리고, 지금 팽창하는 통화도 한국에서도 마찬가지지만 실제로 시장으로 흘러 들어오기보다는 결국 지금까지 있었던 포지션을 유지하고 재무건전성을 유지하기 위해 쌓아 놓은 데에만 사용되는 차원을 넘어서지 못한다면야…

결론은 앞에서 인용한 글처럼 통화 팽창이라는 엄청난 인플레 압력이 있으므로 앞으로는 엄청난 인플레가 있을 것이라는 결론으로 성급하게 뛰어들기 전에 자산유동화와 화폐의 유통속도라는 관점에서 다시 한 번 곰곰히 생각해 봐야 하는 것 아닌가라는거죠. 정확하게 생각하고 계산기 두드려본 것은 아니지만, 왠지 지금 수준의 통화 팽창은 지금까지의 기조를 유지하기에도 벅찰 것 같다는… 그리고 통화팽창 만으로는 자산유동화라는 금융공학의 쾌거가 만들어 낸 화폐의 가속도를 따라잡을 수 없을 것 같다는 느낌이…

아래 글 에서 한국이 D(디플레이션)으로 갈지 S(스태그플레이션)으로 갈지에 대해서 입장이 나뉘어있는 것 같다고 말했었는데, 굳이 한국 이야기는 아니지만, 루비니 교수는 스태그-디플레이션 이라는 말을 사용했군요.

The U.S. economy is confronting a toxic mixture: deflation, a liquidity trap and debt deflation, as well as rising household and corporate defaults. Put plainly, the signs of a “stag-deflation” — a deadly combination of stagnation/recession and deflation — are now clear. (Forbes )

별다른 이야기는 아닌 것 같구요, 대체로 유동성의 덫 이야기나 채무의 디플레이션(자산이 디플레이션으로 가면 당연한 것 아닌지), 그리고 이에 따른 기업과 가계의 파산의 증가(이것도 채무가 D로 가면 당연한 것 아닌지…) 현상을 “스태그-디플레이션”이라고 이름지었는데, 결국 “스태그”라는 말을 추가함으로써 D 더하기 실업과 파산의 증가(그리고 성장의 정체)를 말하려고 한 듯 한데 그렇지 않은 D가 있나 싶긴 하네요.

D라는 건 앞에서도 말한 것처럼, 물가와 자산가치가 하락하는거죠. 그래서 여기에 대한 최선의 대응은 그저 현금을 쥐고 있는거죠. 반대로 S가 되면 (스태그플레이션은 악질 인플레이션이니까) 자산가치와 물가가 올라갈 것이니 최선의 대응은 (미네르바가 말하는 것처럼) 무조건 라면이나 쌀 같은 물건을 쌓아놓는거죠. 그러면, 스태그-디플레이션으로 가면 자산가치는 하락하고(여기에 대해서는 아무도 이견이 없죠) 물가는 상승한다는 뜻? 그러니까, 집이나 주식이나 그런 것들의 가격은 하락하고, 물가는 상승한다는 과연 이런 현상이 가능할까요? PER이니 PBR이니 하는 것도 따지고 보면 회사를 그 회사가 가지고 있는 (부동산 같은) 자산과 재고물품의 창고로 보자는 말인데… 구성품의 가격은 상승하고, 그 총합의 가격은 떨어지는 일이 과연 생길까요? 아니면, 루비니 교수가 스태그-디플레이션이라고 해서 이야기하려는게 정상적인 상황이라면(그러니까 지금 같이 미친 상황이 아니라) 성장이 가능하고, 회사와 개인의 파산은 없고, 실업도 없고, 그러면서 자산가치만 하락하는 디플레이션이 가능하다는 뜻? 잘 모르겠네요.

그 글의 나머지 이야기는 저도 앞에서 간단히 읽어 본 2002년 버냉키 연설 의 요약입니다. 그러니까, 거기에 D로 갈 때 정부가 취할 수 있는 정책이 다 들어 있는 FM 매뉴얼이라는 뜻… 마지막으로 그가 내 놓은 해법은 큰 차이는 없습니다. 요즘같은 때에는 누구도 대안 이야기를 하면 별 대책이 없는 듯 합니다. 정작 중요한 것은 “그래서 어쩌라구?”라는 질문인데…

Thus, dealing with this deadly combination of deflation, liquidity traps, debt deflation and defaults that I termed a global stag-deflation may be the biggest challenge that U.S. and global policy makers have to face in 2009.
It will not be easy to prevent this toxic vicious circle unless (1) the process of recapitalizing financial institutions via temporary partial nationalization is accelerated and performed in a consistent and credible way; (2) such actions are combined with massive fiscal stimulus to prop up aggregate demand while private demand is in free fall; (3) the debt burden of insolvent households is sharply reduced via outright large debt reduction (not cosmetic and ineffective “loan modifications”); and (4) even more unorthodox and radical monetary policy actions are undertaken to prevent pervasive deflation from setting in.

요약하자면, (1) 지속적이고 신뢰를 주는 금융기관의 잠정적, 부분적 국유화, (2) 총수요 진작을 위한 대규모 재정지출, (3) 가계채무의 감소, (4) 기타 지금까지 생각해보지 못한 다양한 정책들… 이런 정도는 뭐…

한편으로는 이론물리학의 경제학, 특히 고전경제학, 특히 그 가운데에서도 평형이론에 대한 공격이 더 거세지는군요.

Well, part of the reason is that economists still try to understand markets by using ideas from traditional economics, especially so-called equilibrium theory. This theory views markets as reflecting a balance of forces, and says that market values change only in response to new information — the sudden revelation of problems about a company, for example, or a real change in the housing supply. Markets are otherwise supposed to have no real internal dynamics of their own. Too bad for the theory, things don’t seem to work that way.
Nearly two decades ago, a classic economic study found that of the 50 largest single-day price movements since World War II, most happened on days when there was no significant news, and that news in general seemed to account for only about a third of the overall variance in stock returns. A recent study by some physicists found much the same thing — financial news lacked any clear link with the larger movements of stock values.
Certainly, markets have internal dynamics. They’re self-propelling systems driven in large part by what investors believe other investors believe; participants trade on rumors and gossip, on fears and expectations, and traders speak for good reason of the market’s optimism or pessimism. It’s these internal dynamics that make it possible for billions to evaporate from portfolios in a few short months just because people suddenly begin remembering that housing values do not always go up.
Really understanding what’s going on means going beyond equilibrium thinking and getting some insight into the underlying ecology of beliefs and expectations, perceptions and misperceptions, that drive market swings. (The Economy Does Not Compute )

요약하자면, 지금까지 평형이론에 따르면 시장이란 외부 자극이 없으면 가만히 균형상태에 있다가, 외부에서 자극(뉴스같은 것)이 들어오면 비로소 움직이고, 다시 평형상태를 되찾는 수동적이고 멍청한 존재라고 생각했는데, 사실 시장은 그 자신의 동력과 힘이 있는 살아있는 유기체라는거죠.

금융 위기는 누구의 잘못으로 일어났을까요?

물론, 이익이 나면 크게 보너스를 받고 손해가 나면 회사 그만두면 되는(그리고 딴데 가면 되는) 은행의 욕심꾸러기들이겠죠. 그리고, 이들을 그냥 풀어 놓은 규제당국의 문제죠. 오히려 이들을 부추긴 정치인들도 있구요… 그런데, 과학과 수학과 통계학은 아무 문제가 없었을까요?

오래전부터 스스로 물어 보고 있었던 질문인데, 오늘 Scientific American에 실린 글 을 읽고 정리하는 차원에서 한 자 적어 놓습니다. 사실, 이것은 계속 마음 속으로 생각하고 있던 질문인데, 뭐 아직은 아무 답도 없고 해서 그냥 생각만 하고 있었죠. Scientific American에서는 이렇게 말합니다.

The software models in question estimate the level of financial risk of a portfolio for a set period at a certain confidence level. As Benoit Mandelbrot, the fractal pioneer who is a longtime critic of mainstream financial theory, wrote in Scientific American in 1999, established modeling techniques presume falsely that radically large market shifts are unlikely and that all price changes are statistically independent; today’s fluctuations have nothing to do with tomorrow’s—and one bank’s portfolio is unrelated to the next’s. Here is where reality and rocket science diverge. Try Googling “financial meltdown,” “contagion” and “2008,” a search that reveals just how wrongheaded these assumptions were. (After the Crash: How Software Models Have Doomed the Markets )

그러니까, 소프트웨어 모델(엄밀하게 말하자면 리스크를 계산하는 데 사용되는 통계 모델)의 가장 큰 문제가 (1) 급진적인 시장의 변동은 불가능하다는 가정과 (2) 가격의 변동은 통계적으로 독립적이라는(그러니까 되먹임이 불가능하다는) 두 가지 크게 틀린 가정이 있기 때문에 결국 금융 위기는 금융공학에서 사용하는 모델의 속성상 생길 수 밖에 없고, 계속해서 앞으로도 생길 수 밖에 없다는 말이죠.

위의 글에서는 프랙탈의 선구자 Benoit Mandelbrot가 1999년에 한 이야기라고 하는데(구글에서 찾아도 그 기사는 나오지 않네요), 저는 이 이야기를 진지하게 주장한 것은 2007년 Richard Bookstaber가 쓴 A Demon of Our Own Design 이라는 책에서 본 적이 있었습니다.

Just look at the environment that has precipitated these major meltdowns. For the crash of 1987, it was hard to see anything out of the ordinary. There were a few negative statements coming out of Washington and some difficulties with merger arbitrage transactions—traders who play the market by guessing about future corporate takeovers. What else is new? The trigger for the LTCM crisis was something as remote as a Russian default, a default we all saw coming at that. Compare these with the market reaction to events that shook the nation. After 9/11, the stock market closed for a week and reopened to a drop of about 10 percent. This was a sizable decline, but three weeks later the Dow had retraced its steps to the pre-9/11 level. Or go back to the assassination of President John F. Kennedy in 1963 or the bombing of Pearl Harbor in 1941. Given the scope of the tumult, the market reactions to each event amounted to little more than a hiccup …
This is not the way it is supposed to work. Consider the progress of other products and services over the past century. From the structural design of buildings and bridges, to the operation of oil refineries or power plants, to the safety of automobiles and airplanes, we learned our lessons. In contrast, financial markets have seen a tremendous amount of engineering in the past 30 years but the result has been more frequent and severe breakdowns.
These breakdowns come about not in spite of our efforts at improving market design, but because of them. The structural risk in the financial markets is a direct result of our attempts to improve the state of the financial markets; its origins are in what we would generally chalk up as progress. The steps that we have taken to make the markets more attuned to our investment desires—the ability to trade quickly, the integration of the financial markets into a global whole, ubiquitous and timely market information, the array of options and other derivative instruments—have exaggerated the pace of activity and the complexity of financial instruments that makes crises inevitable. Complexity cloaks catastrophe.

이 책의 제1장은 Seeking Alpha 에서 읽거나 pdf 다운로드 받을 수 있습니다. 대충 요약하자면, 리스크를 회피하기 위해서 다양한 금융기법과 모델을 개발했는데, 결국 심각한 금융위기는 바로 그 모델 때문이라는거죠. 그래서 책 제목도 “A Demon of Our Own Design” 그러니까 우리가 만들어낸 악마라는거죠.

이 글을 쓴 Richard Bookstaber는 MIT에서 경제학 박사를 받은 다음 주로 투자은행과 헤지펀드에서 리스크 관리 관련 업무를 한 소위 말하는 quant죠. 그는 1987년의 금융위기는 결국 포트폴리오 보험(portfolio insurance) 때문에 생겼다고 주장하죠. 포트폴리오 보험이라는게, 결국은 자기가 가진 주식의 가치를 파생상품으로 헷지하는 건데, 1987년의 경우 파생상품시장이 선물시장보다 빠르기 때문에 (첫째는 이건 뉴욕과 시카고의 지리상의 차이이고, 둘째는 이건 선물이 속성상 현물보다 빠를 수 밖에 없다는거죠), 그 마찰에 인해서 생겼다는거죠. 그리고, 그 마찰이 자기되먹임 과정을 통해서 결국 아주 사소한 오류 내지는 가격차이를 시장이 감당할 수 없는 위기로 끌고갔다는거죠. 그리고, 그 이유는 결국 따지고 보면 금융공학에서 사용하는 모델이 연속성을 전제로 하기 때문에, 그 모델을 모든 사람이 사용한다고 하면, 불연속성이 발생하면(1987년의 경우에는 금융위기가 생긴 것은 주말이 지나고 월요일에 지난 주말과의 사소한 가격 차이가 출발점이었다는거죠), 그 불연속성이 증폭되고, 강화되는 과정으로 갈 수 밖에 없다는거죠.

그가 말하는 1987년의 금융위기가 결국 카오스 이론에서 말하는 싱귤레러티와 자기되먹임과 프랙탈 때문에 발생했다는 이야기는 이견의 여지가 많고, 그렇게 동의하는 사람이 많지 않은 것으로 알고 있지만, 그래도 그가 주장하는 1987년의 금융위기와 포트폴리오보험이라는 상품 사이에는 밀접한 관계가 있다는 이야기는 아주 많은 사람이 (정도의 차이는 있지만) 수긍하는 이야기입니다.

이번 금융위기의 원인은 파생상품이라기보다는 구조화금융이라고 볼 수 있겠는데, 여기에도 결국은 똑같은 금융공학의 모델의 오류가 포함된 것일까요? 아니면 전혀 다른 종류의 구조화금융 자체의 모델의 오류, 또는 그 둘의 결합과 카오스?

나중에 이 금융 위기가 지나고 나면 한 번 곰곰 생각해 보아야 할 문제입니다. 또 앞에서도 말한 블랙 스완 이야기와도 어떻게든 관련이 될거구요. 그나저나 만델브로트가 여기에 대해서도 이야기를 했다는 것은… 전혀 뜻밖이네요.

금융에서 가장 특이한 (그리고 가장 중요한) 현상은 바로 비대칭성이라고 저는 생각합니다. 앞에서도 공매도 이야기할 때 한 이야기지만, 주가는 마이너스가 될 수 없다든지, 아니면 마이너스 이자율은 불가능하다든지… 이 점이 이자율 조절을 통한 통화정책을 통한 경기부양에 아주 큰 장벽이죠. 특히 (지금까지는) 아주 드문 현상인 디플레이션, 그러니까 D(왜 이런걸 약자로 쓰는지는 잘 모르겠지만) 가 이야기되기 시작할 때는요.

오늘 오바마는 재정지출을 확대하겠다 고 발표했죠. 케인즈주의자이건 아니건 신자유주의자이건 통화주의자이건 세계화주의자이건 시카고학파건 결국 D가 되면 답은 똑같아진다는거죠. 이걸 이해하려면 먼저 D가 뭔지를 이해해야 하는데, 이건 말 그대로 인플레이션의 반대죠. 인플레이션이 물가와 자산 가격의 상승이라면, 디플레이션은 물가와 자산 가격의 하락이라는… 근데, 앞에서 말한 비대칭성 때문에 정책 대응은 인플레에 대한 정책적 대응의 반대가 될 수는 없죠.

FRB의 통화정책이라는게 간단히 말해서 인플레가 우려되면 (그러니까 돈이 많아지면 인플레가 생기니까) 돈의 공급량을 줄여야되고, 그래서 이자율을 높이는거죠. 그러면 시중의 돈이 높은 이자율을 바라고 들어오니까요… 반대로 디플레가 우려되면 (그러니까 돈이 적어지면 디플레가 생기니까) 돈의 공급량을 늘여야되고, 그래서 이자율을 낮춤으로써 시중에 돈이 돌게 하는거죠. 이런 맥락에서 보자면 그린스펀이 맨날 이자율만 낮춰서 그린스펀 풋 이라는 말도 생길 정도였고, 이게 버냉키에게까지 이어져서 요즘은 버냉키 풋이라는 말이 생긴다는 것도 결국은 디플레에 대한 우려가 지난 몇십년간 미국 전체에 걸쳐서 있었다는 뜻? 그리고 그린스펀 풋이라는 것도 단순한 금융권의 장난에 따른 대응과 거품에 대한 대응이라면 오히려 반대로 이자율을 높여서 거품이 터지도록 해야지 계속 거품이 확대재생산되도록 하면 어찌하느냐는 쟁점이 있었던거구요.

문제는 이자율을 낮추고 낮춰도 결국 마이너스 이자는 불가능하기 때문에 (즉 이자율이 0에 도달하고 나면 더 이상은 연준은 총알도 떨어지고 대책이 없어지기 때문에) 그 다음에는 어찌할지에 대해서 심각한 고민이 생기겠죠. 지금은 그 고민이 현실이 됐지만, 몇 년 전인 2002년에는 상당한 정도 이론적인 고민이었죠. 여기에 대해서 2002년 벤 버냉키는 연설 을 통해, 어차피 금본위제도 아닌 바에야 인쇄술이라는 구텐베르그의 경이적인 발견의 결과, 그냥 돈을 마구 찍어내서 헬리콥터에서 뿌리면 디플레 문제는 없는 문제나 마찬가지라고 이야기를 했죠. 그리고, 그 때문에 벤 버냉키의 별명이 바로 “헬리콥터 벤”이 됐구요. 디플레이션의 문제에 대해서 그는 이렇게 말합니다.

The sources of deflation are not a mystery. Deflation is in almost all cases a side effect of a collapse of aggregate demand — a drop in spending so severe that producers must cut prices on an ongoing basis in order to find buyers.1 Likewise, the economic effects of a deflationary episode, for the most part, are similar to those of any other sharp decline in aggregate spending — namely, recession, rising unemployment, and financial stress.
However, a deflationary recession may differ in one respect from “normal” recessions in which the inflation rate is at least modestly positive: Deflation of sufficient magnitude may result in the nominal interest rate declining to zero or very close to zero.2 Once the nominal interest rate is at zero, no further downward adjustment in the rate can occur, since lenders generally will not accept a negative nominal interest rate when it is possible instead to hold cash. At this point, the nominal interest rate is said to have hit the “zero bound.” (2002년 11월 21일 연설 )

그리고, 금본위제도 아닌바에야 정부에서 원하기만 한다면 인플레이션은 얼마든지 만들 수 있는건데 디플레이션 문제를 왜 걱정하냐는…

As I have mentioned, some observers have concluded that when the central bank’s policy rate falls to zero — its practical minimum — monetary policy loses its ability to further stimulate aggregate demand and the economy. At a broad conceptual level, and in my view in practice as well, this conclusion is clearly mistaken. Indeed, under a fiat (that is, paper) money system, a government (in practice, the central bank in cooperation with other agencies) should always be able to generate increased nominal spending and inflation, even when the short-term nominal interest rate is at zero.

또 유명한 헬리콥터 이야기도 읽어 볼만 하죠.

Each of the policy options I have discussed so far involves the Fed’s acting on its own. In practice, the effectiveness of anti-deflation policy could be significantly enhanced by cooperation between the monetary and fiscal authorities. A broad-based tax cut, for example, accommodated by a program of open-market purchases to alleviate any tendency for interest rates to increase, would almost certainly be an effective stimulant to consumption and hence to prices. Even if households decided not to increase consumption but instead re-balanced their portfolios by using their extra cash to acquire real and financial assets, the resulting increase in asset values would lower the cost of capital and improve the balance sheet positions of potential borrowers. A money-financed tax cut is essentially equivalent to Milton Friedman’s famous “helicopter drop” of money.

그럼, 이 문제가 이렇게 쉬운데 왜 일본은 10년도 넘게 이 문제를 풀지 못했냐는 문제에 대해서 벤 버냉키는 첫째, 일본은 미국만큼 효율적인 금융시장이 없었기 때문이고 (이 이야기도 다시 한 번 생각해 봐야죠), 둘째는 이런 정책은 정치적으로 인기가 없는 정책이기 때문이라는거죠. 왜냐하면 이런 정책을 쓰면 실업과 파산이 급격하게 증가하기 때문에요. 그리고 이 두 가지 문제는 미국에는 없을 거라는… 그리고 강력한 재정지출까지 함께하면 그 효과는 아주 좋기 때문에 미국에는 D의 문제는 없을거라는거죠. 요즘 같아서는 이 두 가지 때문에 미국이 일본보다 앞서 있다는 결론을 그렇게 성급하게 내리지는 못할 것 같죠. 이게 2002년에 발표한 이야기라는 것은 잊지 말아야겠네요. 순전히 이론적인 관심 때문에…

요즘 주목받고 있는 로렌스 서머스도 재정지출을 해야 한다고 주장하는데, 그 이유는

There are a number of reasons why monetary policy is unlikely to provide stimulus going forwards: (i) It would be difficult to lower interest rates further without putting the US dollar and commodity markets at risk. (ii) In an environment where banks and other firms are constrained by lack of capital, it is not clear that lowering interest rates will have a substantial effect on lending and borrowing. (iii) There are long lags between monetary policy changes and changes in the performance of the economy. As the recent takeover of Fannie Mae and Freddie Mac illustrates, financial authorities will face important challenges simply maintaining adequate liquidity in financial markets in the coming months. (2008년 9월 9일 발표요약 )

이자율을 낮추면 달러가치와 원자재시장이 악영향을 받고, 둘째로는 (이 부분은 우리나라에서도 염두에 두었어야 하는 것 아닌가 생각이 들지만) 금융기관이 자본금이 없어서 쩔쩔 맬 때 이자율을 낮춰 봤자 돈을 빌려주지는 않을 거라는 거구요, 셋째로는 통화정책의 효과는 꽤 장기적이라는거죠.

결론은, 뭐 다른 선택의 여지가 없다는거죠. 이제는 진짜로 미국이 일본의 전철을 밞게 되는 것은 아닌지 심각하게 생각해 봐야겠다는…

참고로 여기서 별로 쓰고싶진 않은 이야기인데, 한국 문제는 좀 더 복잡하죠. 대체로 한국도 D로 갈거라는 이야기(약자 쓰는거 생각보다 편하네요)도 있지만, 미네르바처럼 한국은 결국은 환율이 미치는 영향이 가장 중요하기 때문에 S(스태그플레이션, 이건 뭐랄까 성장이 동반되지 않는 질나쁜 인플레이션이죠)로 간다는 이야기도 있고… 이 이야기는 다음에…

나: 은행은 그렇게 쉽게 도와주더니 GM은 도와주지 않는게 낫다는 쪽으로 이야기가 기우는 듯…
친구: 그럼 GM도 은행 하면 되겠네?

... 뭐 안될 건 또 없겠죠. 어차피 골드만이나 지니매 나 보험사나 웬만한 회사는 모조리 다 은행을 인수하거나 아니면 은행지주회사를 설립하느라 난린데, 뭐 GM만 은행 안되란 법은 없겠죠. 게다가 선례도 있죠.

포르셰가 헷지펀드들 그렇게 깔끔하게 물먹였을 때 (ugly chart link 및 하얀까마귀 포스팅 ) 누가 그랬었죠. 포르셰는 자동차 전시실이 붙어 있는 투자은행이라고… ㅎㅎ

Porsche, though, has become, in the words of Thorsten Jacobs, a car industry analyst, “an investment bank with a car showroom attached”.

진작부터 은행이었던 시티만 망한거죠.

이 이야기하려던 것은 아니고… 얼마전 한달쯤 전에 워렌 버펫이 뉴욕 타임즈 기사 에서 미국 주식을 사라고 이상한 이야기를 했었죠. 다들 드디어 오마하의 현인도 맛이 갔나보다고 이야기할 때, NakedShorts 에서는 이게 말 그대로 미국 주식을 사라는 뜻이 아니고 미국정부채를 팔라는, 또는 미국정부채를 공매도하라는 뜻이라고 이야기했고, 모두들 고개를 끄덕였죠.

Nobody seemed to notice the other side of the memo: sell Treasuries. Which, thanks to the flight-to-safety trade, are perhaps the last bubble intact amidst the financial smeltage. With new supply aplenty assured.

근데, 워렌 버펫 올해 1월경인가 앰백이나 MBIA같은 모노라인들이 맛이 가면서 이 시장에(그러니까 채권보증시장에) 들어간다고 하지 않았었나요? (The Big Picture 기사 및 Bloomberg 기사) 드디어 오늘은 파생상품으로 크게 손실을 봤다는…

Berkshire’s profits fell 77% in the third quarter, to $1 billion, on catastrophe insurance claims and weak equity markets. One thing that tripped it up was exposure to derivatives, for which it had to take a $1.26 billion pre-tax loss.
A big bet on four major stock indexes may be behind the wacky trading in the credit default swap market. Berkshire sold options contracts based on the value of four equity market indexes over the next decade. If the indexes – including the Standard & Poor’s 500 -are below the level they were at when the contracts were written, Berkshire will have to pay out billions. (Betting against Buffett )

게다가, 얼마전 골드만삭스에 투자한 돈이 사실은 투자금이 아니라 현금 담보제공이었다는 흉흉한 소문까지…

Because of its solid-gold credit rating, Berkshire Hathaway was not required to put up collateral to make this trade. But now rumors are flying on Wall Street that the owners of the contracts have demanded that broker Goldman Sachs put up collateral for the rest of the amount due. Since the value of the trade could be enormous, the collateral demands are said to be very large, and fears that Goldman will struggle to make good on its obligation has panicked shareholders.
Indeed one theory making the rounds this week is that Buffett put $5 billion into Goldman at around $125 per share in September not as an investment but to help provide funds for the collateral. (Buffett’s huge derivatives bet proves costly )

이 양반이 정말로 옛날에 파생상품은 대량살상무기(weapons of mass financial destruction)이라는 이야기를 했던 그 사람이 맞나 모르겠네요… 뭐 그냥 그런 소문일수도?